BBIN真人娱乐:嘉实陈雯雯:关怀中低品级信用债投资时机

2019-11-07 17:13栏目:财经报道
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  记者 王诚诚

  利率市场化推涨票息收入  债市慢牛行情或延续

BBIN真人娱乐 1嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理 陈雯雯

  决定杠杆水平的核心因素是投资资产回报率和拆入成本的差异,在投资资产回报率基本稳定的假定下,如果预期拆入成本将出现上升就需要主动降低组合的杠杆水平,表明机构对后市转向谨慎。

mg4355线路检测中心,  几家欢喜几家愁。在股市一片愁云惨雾的气氛中,债市成了资本市场不折不扣的当红主角。债市火爆,投资相关产品也斩获颇丰。今年以来,所有债券基金产品平均收益率接近5%。其中,业绩最好的产品最高回报超过15%。

  本期新浪基金经理秀栏目邀请到嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理陈雯雯,就未来信用债市场特别是中低等级信用债的投资机会交流看法,以下为对话实录。

  因票息收入高企而备受机构追捧的城投债,其风险正不断积聚。近期有消息称,政信合作产品被叫停,这或将导致城投债供给量或被动上升。记者了解到,部分配置此类品种较多的基金已经开始考虑或正在进行降低杠杆操作。

  时至年底,盘点今年投资得失,洞烛未来市场先机,无疑是个很好的时点。债市能否继续为投资者斩获高收益?市场最大的风险点隐藏在何处?明年债市发展又将因循怎样的逻辑?

mg4355娱乐电子游戏,  新浪财经:请简要介绍目前信用债市场发展情况。

  有媒体报道,基建类信托暂时不再批新项目。“如果未来基建类信托业务被叫停,无疑又为地方政府融资关闭了一个渠道。”申银万国[微博]首席债券分析师屈庆认为,未来地方政府基建类投资大概率仍将继续扩大,在银行信贷和信托融资渠道接连受阻后,发行城投债将成为首选,未来城投债供给压力降继续扩大。

  本期《基金周刊》专访了今年业绩绩优的三位公募基金固定收益总监,希望为您解疑释惑,投资添力。

  陈雯雯:中国债券市场的发展速度超出我们的预期,我在固定收益这个领域已经从事了6年。最早只有短期融资券可以称得上是真正的信用债,因为它没有银行的担保。到2007年之后,银监会也禁止银行为所有发行出来的企业债做银行担保,在那之后真正意义上的信用债才蓬勃发展起来,尤其是到了2009年开始,城投债成为一个很有特色的信用债的巨大板块。

  中国信托业协会数据显示,截至今年三季度,按信托资金投向划分的基础产业信托存量规模13918亿,较今年年初增加3763亿;按业务合作划分的政信合作业务存量规模3903亿,较今年年初增加1366亿。由于政信合作是信托公司与各级地方政府主要在基础设施,民生工程等方面开展的合作业务,所以叫停的基建类信托业务在口径上应该更接近政信合作业务,则今年以来该基建类信托业务的新增规模应该超过1000亿。此数量接近全年城投债发行量的六分之一。

    ⊙本报记者 王诚诚

  发展到现在,如果我们看2011年底的数据,实际上整个信用债的体量,把已发行的存量的所有债券加起来,已经跟利率债的体量不相上下,这是把央票那部分抛除,就是信用债和国债、金融债相比。所以这个市场它的年均发展达到了50%以上,非常的可观,这是市场广度上的变化它的容量非常大。

  记者了解到,随着此前信用债收益率曲线的一波趋势性下行,不少基金已经开始考虑降低组合杠杆。“从目前情况来看,降低杠杆比例是个较好的选择,”国投瑞银固定收益组总监陈翔凯告诉记者,按目前城投债与中票的利差看,其流动性与发行主体质地较差的溢价补偿并不充分,未来在债市走势转向或城投加大供给的背景下,城投债可能会面临调整。

  嘉宾

BBIN真人娱乐,  还有一个深度的变化,就是信用债的品种越来越多,除了刚提到的债券以外,还有公司债,这都是属于公开发行的,或者说公募的债券。同时私募类的债券也越来越多,包括像银行间市场发行的私募的票据,属于证监会管辖下的中小企业的私募债,以及曾经发行过,但是停掉很长时间然后在最近重新出现的资产支持证券,它实际上很大比例上也是一种私募性质的债券。你可以看到信用债在不同的品种上都有发展,这种深度的方面就表现在这里。

  万家基金固定收益部总监邹昱也表示,并不看好后续债券市场有明显的系统性机会,未来收益率上行空间也较为有限,已经将组合杠杆向下进行了调整,目前基本处于中性水平上。

  张国强

  还有一点,它是一个苗头,虽然还没有真正的兴起,就是中国信用风险的对冲工具。大家经常听到的词是CDS,是国外的信用风险的对冲,在中国我们不叫它CDS,我们叫它信用风险缓释工具,它现在实际上还处于试点,或者试运行的状态,并没有被市场的机构广泛的运用,但是我觉得它未来一定有大的发展。从这个角度我们认为信用债市场发展到现在的时点,已经成长为一个青壮年。不过,中国的信用债市场要想更加成熟壮大,还需要努力。但至少对于中国的这些投资者来说,尤其是以老百姓为代表的个人投资者来说,信用债已经从原来不引人关注的很小类属的资产,变成了一个非常重要的作为投资和理财的大类资产了。

  他指出,降低组合杠杆主要出于对市场风险大于机会的判断,主要依据有以下几个方面:包括基本面和政策面已经开始朝着不利于债市的方向演变;市场乐观情绪超出个人对于基本面和政策面发展方向的判断;量化指标反映债券市场上涨空间有限。

  招商基金总经理助理

  新浪财经:信用债与利率债相比,与宏观经济的关系是怎样的?请简述信用债的投资策略,如何根据不同类别的信用债券的利差情况来预判未来行情?

  据了解,决定杠杆水平的核心因素是投资资产回报率和拆入成本的差异,在投资资产回报率基本稳定的假定下,如果预期拆入成本将出现上升就需要主动降低组合的杠杆水平。而决定拆入成本的因素包括央行货币政策对货币市场利率的定位和季节性特征等等。

  兼固定收益投资部总监

  陈雯雯:信用债和利率债都属于债券,背后的推动机理是一样的,因为它们都同样面对利率风险的因素。什么是利率风险?当收益率水平向上走的时候,债券的价格是下跌的,这是利率债和信用债都要面临的。

  除了上述信用债投资回报率下降因素外,货币市场利率季节性回升也成为机构主动降低杠杆操作的重要因素。今年以来主动的逆回购投放取代被动的外汇占款投放,成为央行主要的货币发行模式,这也带来了基础货币供应的持续偏紧,逆回购发行利率逐渐成为货币市场的基准并且有着更强的引导作用。

  邹昱

  从投资的角度来讲,防御的手段是一样的,通过久期策略来做调整。简单说,如果我们认为债券未来收益率反向是向上,那么我们会缩短整个组合的久期,减少我们在价格上的损失。相反如果我们认为债券未来要走入牛市,久期尽可能的加长,来获得资本的利得。

  “考虑到通胀水平仍将在较低水平波动,央行适度宽松的货币政策基调不会改变,但年内经济可能短期回升,央行可能采取暂时观望的态度,货币市场利率将基本稳定。”招商基金固定收益部总监张国强认为,未来将保持中性操作,不过临近年末,货币市场大概率将出现季节性回升,“这也是未来具体操作中需要重点考虑的因素。”

  万家固定收益部总监

  信用债和利率债有一个不同是什么?就是前面提到的信用债多一个信用息差,这个信用息差不是固定的,它是变化的,根据我们对历史上的收益率绝对水平和息差的一个分析来看,它们在大多数时间里表现出一个正相关的关系,也就是说你会发现,在牛市里往往是利率债先涨,信用债跟随上涨,而且涨幅会超过利率债,意味着它的收益率水平在下降的同时信用息差缩小,这是在大多数的时间里。

  三季报显示,基金杠杆水平仍维持在高位,由于当前债券基金杠杆率均较高且资产配置倾向于信用产品,如果未来市场环境继续向有利于权益产品的方向发展,基金调仓可能加剧信用市场的波动。

  陈翔凯

  但是,会有什么例外?例外情形是如果经济下滑到非常严重的情况下,信用利差反而会扩大,这是因为投资人开始担忧企业的信用风险是不是也跟随着企业的恶化然后放大,信用息差就会随之而增加,经济衰退的初期,你会看到信用息差跟随缩小,但是在后半段,是很有可能它会反向地去扩大。如果是在一个经济的复苏初期,信用息差一开始应该缩小的,这也很好理解,因为企业的状况也得到了改善。但是如果到了复苏到了末期,或者说经济到了过热期的时候,首先收益率水平已经在上涨,到了过热期的时候上涨会加速。为什么呢?因为这时候央行会出台货币紧缩的政策来抑制经济的过热。很简单的一点,比如说加息,加息是直接的推升了收益率的绝对水平。而且在这种情况下你会发现信用债往往它的信用息差收益率上行的幅度还会更大,这个时候不能完全说它是一种信用风险的放大,因为经济过热的情况下,企业的状况还是很好的,实际上这个时候的信用息差的扩大更多的是一种流动性风险的反映。也就是说,由于债市处于下跌当中,或者说熊市当中,信用债本身的流动性是要比利率债来的差的,这个时候如果你要把它卖出去,你相当于要付一个折价。简单来说,收益率水平的变化跟经济的大周期的关系就是:经济上收益率会跟着上,经济下收益率也会跟着下。信用息差要分一个更细的周期,在衰退期以及复苏期的初期和末尾它的表现是不一样的。

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  国投瑞银基金[微博]

  新浪财经:一年期封闭债基在投资运作上与普通无期限的开放式债券型基金相比有何不同?与短期理财基金有何不同?如何进行久期管理?

  固定收益组总监

  陈雯雯:第一个问题,我们这个跟开放式的基金会有什么不同?首先,我们设计这个产品的时候,因为嘉实已经有一只债券基金叫做嘉实信用债,也是由我管理的,这只基金是一个开放式的纯债基金,它的主要投资范围是信用债。我们当时去设计这个新的基金产品的时候,就必须要跟老的基金做出一点差异化,而且我们当时注意到市场上是有一些投资人是很关注中低等级信用债的,因此我们决定把中低等级信用债作为新基金的主要投资品种。老基金的投资品种是在中高等级的信用债上。

  得城投债者得天下

  我们当时选定投资范围之后,就发现了有一个问题,因为中低等级信用债流动性在在信用债当中是最差的,首先信用债要比利率债的整体流动性差,在信用债当中的中低等级信用债的流动性就更差一些。在这种情况下,如果把它做成一个开放式的产品,实际上是不可能很好地去运用我们所想要的策略,因为这会导致的结果是组合中必须有很大比例的仓位是放在流动性好的债券品种上,在那种情况下运作,跟告诉投资人的出发点是不一样的,所以我们认为把它封闭起来一段时间会更好,能够实现我们投资的策略。

  基金周刊:您所管理的基金今年以来一直表现出众,您觉得在管理期间最重要的正确判断是什么?如果可以调整您会在哪些方面改变策略?

  封闭起来还有一个什么好处?我们可以更加激进地去运用杠杆策略。什么叫杠杆策略?就是把买入的债券作为质押品去融入资金,然后融入的资金再去买债券,这样循环的滚动操作,会使你的整个债券总资产比基金的净值放大的,实际上就是一种放大的作用。

  张国强:今年以来的债券市场整体呈现牛市格局,特别是第二季度收益率下滑较快,为投资者提供了很好的收益基础,虽然三季度至今市场出现了小幅调整,但对上半年积累的丰厚收益影响不大。我们团队对经济和政策的波动持续跟踪并保持高度的敏感性,比较成功地把握住了债券市场的几次趋势性波动。未来一段时间我们仍会保持相对中性的操作策略,在充分获取票息收益的基础上,争取在资本利得方面实现较高收益。

  杠杆会造成什么后果呢?它使你的组合净值和收益率波动加大。在市场好的时候没有问题,但是如果短期内市场有一定波动,尤其在信用债市场上,很有可能由于某只债券的信用风险突然放大,而引发普遍的担忧,就是它的扩散性很强的,市场有可能在短期内会不理性,或者普遍性的下跌调整。这时候如果你的杠杆很高,你的净值会比别人来的更多,就扩大了。这是一个短期的问题,后面市场会有修复,因为真正出事的可能是一只债券,而不是所有的债券有问题。但是由于投资人有恐慌的心里,他就觉得要不我把基金赎回来就好了,如果有很多人都这么想,你会发现它的后果是很严重的。如果开放式基金出现大额的赎回,意味着杠杆是没有办法维持的,因为我底层的资产是在减少,这个时候如果要被迫去杠杆,意味着我要在市场价格暴跌的情况下以一个不合理的价格去卖出我的债券,它实际上一个恶性循环。

  邹昱:一方面,虽然去年四季度利率债和中高评级信用债收益率出现显著下行,但受地方融资平台风险尚未缓解以及市场流动性仍然偏紧的影响,城投债收益率仍然维持在历史高位,由于个人判断后续随着经济复苏动力趋弱、通胀显著下行,市场资金面将会逐步改善,同时地方平台债务风险也已经充分被市场反应,因此组合中仍然保持了较高的城投债仓位,这也是今年一季度业绩上升较快的主要动力。

  2008年金融危机为什么后来会搞的那么严重,很大一个原因就在于有这种负向自反馈的这个机制在里面,当时很多的电子交易盘是因为到了止损线而大举的平仓卖出,而导致了市场进一步下跌,进一步平仓的恶性循环,这就是一种恶性循环。我们为了避免掉这种对投资上的干扰,认为把它封闭一段时间是比较好的。这个封闭期选择一年,因为这毕竟是一个比较新的尝试,如果封闭期太长,对于投资者来说很多人不好接受。如果一个产品能够以它为出发点做成功,后面可以有更多不同的投资范围以及投资期限的基金产品被开发出来。

  如果可以调整,应该是今年曾经增加了一部分转债仓位,当时的判断虽然是不看好全年经济,但认为转债估值较低,有较好的安全性。目前来看,在股市整体疲弱的背景下,转债的参与价值仍低于债券。

  跟理财基金,那是有很大不同的,其实理财基金它的本质还是一个货币基金,你可以观察它的投资范围,它都是在一年以内的非常短期限的品种,而且它的收益率以及记账的方法都跟货币基金很接近,它实际上是为了跟银行的短期理财产品进行竞争所设计出来的品种。如果简单来讲,它那个叫现金类的管理工具,我们这个可以称之为真正意义上的债券类的基金产品。

  陈翔凯:公司旗下债基业绩表现主要归功于准确判断了今年的经济走势以及市场投资者对后期经济走势预期的调整,这两点也直接决定了债券市场整体的走势。如果可以调整的话,希望在上半年判断信用债走强、资金成本走低的趋势下,加大杠杆操作。

  关于久期管理,有一些基金是提出叫做期限严格匹配的策略,如果它的封闭期是多少年,那么他所买入的债券所有的期限都跟这个对应。对于我们来说这个策略有利有弊。

  利率市场化推涨债券票息水平

  有利的方面就是你由于有一个严格的期限匹配的,你的流动性不是问题,也就是说到期之后开放你不会出现无法应对赎回的困难。第二是你一开始就能算出你能获得多少的收益,因为你所持有的所有债券到那个时候就可以到期兑付了,只要它没有真正出现违约,他都还给你的话,实际上你在一开始就能知道你的获得,它的收益确定性要强很多。

  信用债供需两旺格局有望延续

  对于我们这个基金为什么没有采取这种策略?因为我们的封闭期很短,只有一年。如果我们把自己限定在只买一年期以内的品种,就会有一个问题,它的收益率水平相对来说就会低很多,就没有办法达到我们想要的做一个基金产品,它的预期回报或者投资风格是一种比较高的、激进的,它的风险波动跟原有的老产品能够明显地体现出差异的需要。如果是用这种期限匹配做,它可能表现出来的特点比老产品还要稳健和保守。

  基金周刊:信用债尤其是城投债近期保持了超高人气,您认为这种高票息能否维持?信用债快速扩容是否会对债券机会造成困扰?

  客户需求是不一样的,如果有那种特别追求稳定的客户,我们肯定不建议他购买这种产品的。但是有一些风险承受能力高,更愿意追求更高回报的客户,我们更愿意把这个产品推荐给他。

  张国强:城投债乃至整体信用债市场在今年实现了快速发展,市场呈现供需两旺的格局。从供给方面看,银行过去几年贷款投放过快,风险厌恶情绪提升,放贷意愿有所下降,再加上决策层推进利率市场化,进行融资结构调整,今年的信用债发行量大幅增长,在社会融资总额当中的占比不断提升。从需求方面看,过去两年债券市场为投资者提供了不错的绝对回报,而股票市场长期调整,债券资产的风险收益特征有所优化。随着利率市场化进程的推进和央行较高的利率定位,债券产品的票息水平保持高位,包括银行理财、债基在内的固定收益类产品发行量也是迅猛增长,为信用债市场带来了大量的需求。考虑到利率市场化进程仍会推进,经济短期企稳使得央行的利率定位也将维持在目前水平,再加上债券市场对信用风险的理解和定价更加到位,短期内债券信用债的发行票息不会发生太大变化。对于城投债而言,由于平台公司对融资成本不太敏感、银行贷款受阻、基建投资压力较大等原因,其供给刚性相对较强,未来票息将由供给压力决定。

  新浪财经:一年期封闭信用债基与同期限的银行理财产品相比有何特点?

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